问诊中国经济：房地产仍是当前最大风险

——专访瑞银证券中国区首席经济学家汪涛

如何解读一季度的经济数据？目前经济领域有哪些风险值得警惕？上周的经济座谈会上高层释放了哪些信号？央行再次降准的效果如何？……

瑞银证券中国区首席经济学家汪涛，上周出席了李克强总理主持的座谈会。她认为，下一步政策方面会加大宽松力度，可能会在银行贷款额度、存贷比方面有所放松。A股市场转牛有一定合理性。

证券时报记者 孙璐璐

一季度经济数据上周公布，虽然经济增速成功守住7%，但引发的质疑和担忧依旧不减。正如李克强总理在近期召开的经济座谈会上所讲，绝不能忽视当前经济下行压力，必须牢固确立忧患意识。当前经济面临着诸多难题待解，市场也因此普遍期待稳增长政策再次发力。

那么，如何解读一季度的经济数据？目前经济领域有哪些风险值得警惕？未来几个季度的经济将是何种走势？上周的经济座谈会上高层释放了哪些信号？证券时报记者采访了瑞银中国首席经济学家汪涛，作为经济座谈会的参与者，汪涛解读了会议释放的政策信号，表达了对当前经济形势和未来经济走势的看法。

经济座谈会

释放哪些信号？

证券时报记者：作为上周国务院召开的经济形势座谈会的与会者，您认为李克强总理在座谈会上释放了哪些信号？

汪涛：从我参会所了解到的情况看，我认为高层在释放以下几点信号：一是政府比较强调要把目前的经济增长放在“新常态”的大背景下，也就是说要同时考虑到经济放缓带来的好处和坏处。

其次，政府还是非常强调继续加速推进改革、推进经济转型，我感觉政府在这方面的定力和关注度还是比较强的；与此同时，本届政府也比较务实，总理说到结构转型肯定要做下去，但在目前“经济下行压力持续加大”的情况下，还是要保证顺利度过衔接期，在“衔接期”还是要保持经济增速的平稳，这样也有利于改革的继续推进。

我觉得这实际上就是所谓的“区间管理”，即一方面不能让经济增速下滑太快，同时也要接受“三期叠加”特殊时期下经济增速的放缓。

总理也提到，目前经济下行压力在持续加大，所以在政策方面还是要加大宽松力度，我认为一方面“积极的财政政策和稳健的货币政策”的基调不会变，但在操作上灵活性会加大，比如继续加大定向调控的力度。

因此，我对一季度经济增速的理解是，目前7%是基本平稳的，但不能再让它快速下滑，所以需要加大稳增长的力度。从统计局公布的数据看，一季度经济环比增速按年化只有5.3%，如果未来的季度还是这个增速的话，今年恐怕难以实现国民生产总值(GDP)增速的既定目标。因此还是需要出台宽松政策，把经济下滑的势头遏制住。

一季度守住7%背后

实际情况令人担忧

证券时报记者：对于一季度GDP增速7%，您怎么看待这一成绩？您预计今年剩下几个季度的经济增速将是何种走势？

汪涛：一季度GDP增速7%大致符合市场预期，我自己此前预估为6.9%，但预估数据与真实数据相差多少已经不是特别重要，重要的是要看到7%背后反映的经济情况。

一季度成功守住7%背后实际情况令人担忧。根据统计局数据，一季度经济环比增长1.3%，也就是说季调后的GDP环比折年增速由去年四季度的7%左右放缓至5%左右，说明经济增长的势头依旧很弱。

此外，工业增加值3月份的增速只有5.6%，一季度只有6.4%，创2009年一季度以来历史新低。一季度名义GDP增速只有5.8%，也就是说GDP平减指数为-1.1%，这些数据也是比较引人担忧的。因为经济学家看实际GDP，但企业、地方政府还是以名义GDP为准，因为销售收入、利润、财政收入都跟名义GDP更相关。

所以从一季度的数据看，经济下行压力依旧很大，后续还需要出台政策以稳增长。预计这些政策将主要在二季度出台，提振当季经济增速至7.1%。至于三四季度，预计同比增长会比上半年要稍差，但环比增长要好于一季度。从经济增长的势头看，今年一季度的经济增长应该是最差的，全年的GDP增速预计会在6.8%左右，明年增速预计为6.5%。

证券时报记者：很多分析师认为中国经济将在今年二三季度探底后企稳，为什么您觉得明年的GDP增速会比今年还低？

汪涛：我觉得我跟其他市场观点的不同就在于对房地产行业的看法。中国的房地产行业正在经历跨年的调整期，为期3年左右。虽然相关政策的放松会有助于行业调整的平稳进行，但不能完全抹平调整。

虽然房地产销售在今年下半年会有所好转，但新开工和建设活动会继续走弱，预计今年新房开工面积再继续下降10%~15%。

除了新开工面积外，预计整体在建面积增速的放缓到明年的影响会更大。也就是说，即使明年房地产行业可能会企稳，但是在建面积增速和整个房地产投资增速所带来的负面影响会有时滞。

而且房地产行业涉及很多其他行业，比如钢铁水泥、工程机械、矿山、交运、石化、家具家电等等。因此，房地产行业的持续下行会对其他行业同样带来负面影响，不仅影响这些行业的需求，也影响对这些行业的投资。

由于影响会有时滞的原因，所以今明两年上述行业都会受到负面影响，这也是我判断明年GDP增速会继续下滑的主要原因。

证券时报记者：从去年开始，政府就在陆续出台房地产刺激政策，您认为政策的支持会对房地产行业的企稳产生何种影响？

汪涛：房地产政策方面，从去年开始已经在微刺激、保增长，今年还会延续。但政策对于支撑增长的作用不会一直有大力度的持续，需要不断的加码才能维持，这就是我预测二三季度GDP增速会好一些，但四季度又会减弱的原因。

一方面是政策的有效性不可能长久，另一方面就是从决策层的角度讲，现在是经济转型期，目前的增长水平还是平稳适度的，尤其是在就业、收入方面表现平稳。因此，微刺激有利于结构调整，而强刺激很可能会恶化结构性风险。从政策取向看，会如李克强总理所讲的“区间调控”，主要防止经济失速的下行风险。

因此，我认为，即使明年GDP增速放缓至6.5%也不会对就业、稳增长方面带来巨大压力，整体经济运行仍会较为平稳。对于2017年以后的经济增速，我认为由于房地产调整期为3年，明年开始企稳，2017年以后会有一定程度的回升，因此2017年的经济增速预计也会高于6.5%。

当前经济的三大风险

证券时报记者：您认为当前中国的经济发展中，主要的风险有哪些？

汪涛：目前经济最大的风险，我认为还是房地产方面，其中一个风险就是房地产调整的幅度可能会比我们预计的来得更猛。其次，目前地方政府财政面临很大的压力，因为今年地方政府的土地收入下滑较大、地方政府债务面临清理，加之财政收入受实体经济增速放缓而减少，地方政府是否有实力通过基建投资等稳增长存在不确定性，多年以来，地方政府一直是经济稳增长重要的力量。

第三个下行风险主要还是从流动性角度看，目前资本外流已经出现，并且有时比较动荡，这就对国内的流动性造成一定影响。与此同时，由于过去影子银行的迅猛发展，目前影子银行的信贷质量正在恶化，因为影子银行的信贷主要流向过剩产能、地方政府融资平台等领域，而这些领域的现金流正在恶化。因此在这种情况下，影子信贷会不会出现更多的违约，进而对整体信贷造成冲击，这也是一个风险。

证券时报记者：金融领域中，您认为是否存在不容忽视的风险？

汪涛：我认为当前金融业主要存在以下四点风险：一是金融危机后，信贷快速增长，杠杆上升很快，但经济下行期间，资产质量也出现恶化。

二是银行业对房地产行业的风险敞口很大，根据我们的估算，银行系统的信贷中直接或间接跟房地产有关的占40%以上，这包括房贷、开发贷、房地产抵押物贷款、银行表外业务中与房地产相关的贷款等。

三是我国影子银行最大的参与主体仍是银行，只不过银行把这部分业务做在表外，如委托贷款、银信合作产品、同业业务等。表面上看这部分业务不属于银行资产负债表之列，没有什么风险，但如果银行最终还是接盘者的话，仍有相当一部分风险落在银行身上。

四是资本波动带来的流动性影响，最近我国出现了资本净流出现象，如果货币当局在流动性管理方面没有衔接好，会造成金融行业的流动性波动。

证券时报记者：虽然根据银监会公布的数据显示，截至去年年底，商业银行不良贷款率为1.29%，但业内普遍认为，银行体系中真实的不良率要更高，您是否认同？您觉得近两年银行不良贷款双升是否会引发系统性风险？

汪涛：从资产质量恶化的情况看，银行业实际的不良率应该会更高，至于高到什么水平我们也很难估计，这跟银行对信贷质量的分级和把握有关系。

中国银行业在传统上比较看重抵押品的价值，而不是特别看重现金流的情况，比如说从现金流的角度看，一个企业连付息都困难，这从严格意义上来讲已经是坏账，但如果银行觉得其抵押品还不错或者是国企，就可能通过展期、借新还旧的方式让它不变为坏账。

现在业内一个普遍的观点是银行业实际的不良率会更高，但其实银行也面临两难选择。如果公布的不良率高的话，会消耗银行的资本。所以，我认为银行的当务之急应是补充资本以增加资本充足率。

其实不良资产的风险可以通过不断补充资本、核销来消化，银行业的系统性风险主要来自于流动性风险，而不是坏账率本身。只不过随着坏账的不断暴露，也会蚕食银行的收益和资本金。

降准是“补水”

而不单单是“放水”

证券时报记者：降低实体经济融资成本一直是近几年政府致力于达到的目标，就货币政策而言，降息和降准哪个效果更好？

汪涛：降息和降准的作用不完全一样，不能互相取代。我个人认为降息对降低社会融资成本的作用更大。因为降息实际上是影响银行贷款的利率，而银行贷款占整体信贷规模的三分之二。而降准等其他流动性操作实际上是影响银行间利率，银行间利率并不能有效传导至银行贷款利率，但可以通过票据市场、债券市场等传导至其他信贷，这部分规模占三分之一。

所以说，要降低实体经济融资成本，降息、降准都需要，但降息的效果更大。

目前央行[微博]实施降准，在很大程度上属于被动补充流动性的操作，因为现在存在资本外流、外汇占款降低等情况。为了防止流动性收缩，需要降准、逆回购、MLF等一些工具来补充。

因此为什么我认为降准的迫切性不如降息大，一是因为降准对降低实体经济融资成本影响的范围小，二是央行可通过其他货币政策工具补充流动性，即某种程度上说，降准有替补的手段，但降息没有。

证券时报记者：昨日央行降准，释放流动性近1.5万亿元，有的声音认为央行“大放水”，您怎么看？您觉得前两次的降息有效果吗？

汪涛：我觉得市场对降准存在一定的误解，大家一看到降准就认为是“放水”，但正如我上面所说，降准有可能是“放水”，也有可能是“补水”，今年一季度外汇占款缺口不断扩大，这种背景下，降准不单单是“放水”，也是重要的“补水”手段。

至于降息的效果，其实前两次的降息也是配合利率市场化，所以实际是非对称降息，但两次降息的效果在一定程度上还是传导至实体经济，银行贷款利率确实有下调。不过，不可忽视的是，贷款的实际利率却上升，3月份实际利率虽然比1、2月份下降，但与去年年中相比还是上升，这是因为通胀下行过快，导致降息效果不足。

除了降准、降息外，我认为下一步可能会在银行贷款额度、存贷比方面有所放松，这样可以使得正规的信贷规模可以有效增加，同时也有利于加强对影子银行的监管，影子银行信贷规模继续收缩。

当前汇率政策不能过多

受制于加入SDR计划

证券时报记者：去年下半年以来，人民币汇率波动加大，今年1、2月份人民币贬值预期会很大，因此有分析称央行彼时出手维护人民币汇率稳定。您认为未来一段时间决策层稳定汇率的概率高吗？

汪涛：我觉得稳定汇率的可能性是比较高的，因为决策层正打算让人民币加入一揽子货币特别提款权(SDR)，以及想要管理国内的流动性，所以汇率稳定的概率较高。

不过，我个人认为，从趋势来说，稳定汇率是可以的；但是从操作角度讲，我认为货币当局还是应该给市场一个信号，即人民币汇率双向波动的幅度在增加，而不是盯住美元不动，以免招来更多的套利资金。简单说，就是不能让市场认为汇率政策是完全透明的、可预期的，应当给予一定的不确定性。

证券时报记者：现在关于人民币实际有效汇率过强的声音越来越多，尤其是一季度出口数据远不及预期，普遍分析受汇率过高拖累。您认为当前实际有效汇率是否均衡？

汪涛：真正判断实际有效汇率是否均衡其实很难，但是用IMF[微博]和Peterson国际经济研究所的测算方法来看，我们认为目前人民币实际有效汇率是略微高估了。按照此算法，如果中国经常项目顺差占GDP的比重在3%左右，汇率就是基本均衡。中国目前只有2%左右，说明汇率可能略微高估。

此外，未来一段时间美元还会保持升值趋势，但与此同时我国又面临通缩压力，因此即使人民币兑美元汇率不动或略微贬值，可实际有效汇率还在不断地升值。我们预测今年人民币兑美元汇率还是会略微贬值，贬值幅度在2%~3%。

不过，即使贬值2%~3%，人民币实际有效汇率仍是升值，这是因为我国目前对国际舆论压力还是比较看重，尤其是人民币想在今明两年加入SDR，所以如果贬值幅度过大，会顾虑可能引起贸易伙伴的反对。因此，从某种程度上讲，我认为目前的汇率政策是受制于人民币国际化和加入SDR的考虑。我认为，当前的汇率政策不能过多受制于加入SDR的考虑，而应保持实际有效汇率的平稳，不要让汇率继续升值而影响我国的出口竞争力。

证券时报记者：人民币实际有效汇率高估是否真的已经影响我国的出口？

汪涛：实际有效汇率升值肯定是侵蚀我国出口竞争力的一部分原因，而且汇率升值不是今年才开始的，去年就升值了7%，之前几年也在不断升值。汇率对出口的影响会有滞后效应，现在是感受到了过去一段时间以来升值所带来的影响。

股市转牛有一定合理性

证券时报记者：您怎么评价这轮股市转牛？

汪涛：从宏观的角度来说，从去年开始股市转牛有一定的合理性，比如原材料成本下降，这是一个方面；另外一个方面就是政策转向，市场预期政策会放松；第三个方面就是流动性，流动性有自我实现的因素，即如果市场预期流动性会增加、大家都会投资股市，那么进入股市的流动性自然就会增加，这些资金不见得来源于银行，比如说当时的沪港通，还未开通之前，市场普遍预期境外投资者会借此加大对A股的投资，因此本土的资金早早就进入股市；还有一方面是因为政策改革在推动，使得尾部风险降低，股市得以重新估值。

但是从基础面来讲，现在企业的盈利非常差，而且有很多行业在恶化，所以就有一个疑问，如果企业持续盈利很差的话，那么股票的上涨能持续多久，我觉得还是有风险的。